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【FT中文网】科创板应是市场化“练兵场”

2019/03/19

3月19日,FT中文网发布上海交通大学上海高级金融学院执行院长、金融学教授张春的观点文章,他在文中指出,科创板是一场不可输的改革,对长期发展有重大意义;股市健康运行对增长创新与金融中心地位有积极作用。

科创板应是市场化“练兵场”

2018年11月5日,科创板宣布试点。目前,这项重大改革工程已进入开板的冲刺阶段,上海证券交易所近期已正式发布6项配套规则和6项指引。

科创板无疑是对中国资本市场的最新改革,且力度空前,例如不盈利可上市、确定六大产业、50万门槛、5天不设涨跌停、T+5后20%涨跌停、引入询价制度、引入退市机制等等。对于散户众多、市场机制尚不成熟、行政干预仍多的中国资本市场而言,全面推广注册制无疑是空中楼阁,因此科创板将作为注册制的试验田,其也旨在改善中国股市面临的一个最为核心的问题,即结构性失调,尤其在上海证券交易所,成熟行业、大企业居多,缺乏新兴行业和创新企业,这也部分造成了中国股市和经济增长脱节的结构性失调。

比起强调一些微观细节,更需要强调的是,中国一定要放弃股市为短期政治目标服务的功利心。股市只有完全市场化才能真正有效运行起来,一个真正市场化运行的股市对中国经济创新、高质量增长、去杠杆、长期全球政治经济战略的实现,怎么说都不会过分。

科创板将革新中国资本市场

国际经验表明,上海要成为真正的科创中心,关键在于让新兴行业的潜在“独角兽”企业在没有稳定盈利的情况下允许并鼓励它们上市,这是金融推动科技创新的重要举措。要实现这一目标,相应配套的制度创新必不可少,注册制就是其中最重要的部分。

也正是因为企业上市存在盈利门槛,过去多年来,优质的中国创新型企业纷纷赴香港、美国上市,阿里、腾讯、百度、小米等比比皆是,这也意味着众多对中国GDP增长最具代表性以及最具创新实力的企业都缺席了中国境内资本市场。在上交所上市的股票以大盘股为主,成熟行业、大企业居多,缺少新兴行业和创新企业,而后者恰是经济增长的主要源泉,没有这些创新企业的参与,A股“长牛”的基础很难稳固。

可以说,中国的金融大而不强,在资本市场方面竞争力非常弱。就中长期发展而言,中国金融不应该过度依赖主要为国企和旧经济提供债权融资服务的国有银行,而是更需要为创新和民营企业提供长期股权融资和债券融资的资本市场。由于银行的债权都是偏短期的,且银行的属性决定了其风险偏好较低,因此难以大力、长期支持具有高度不确定性的创新企业,这也抑制了创新企业的融资渠道。

因此,设立科创板是很关键的一步,没有一个强大的资本市场也是中国金融不敢对外开放、使得中国实体经济的影响力在全球受制约的重要原因之一。如果说境外上市的一批优质中国企业都聚集在中国境内资本市场,那么中国市场对外开放几乎无可畏惧。

从这一角度而言,此次科创板试点科创板是一个积极的起点。监管层明确允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市,允许符合相关要求的特殊股权结构企业和红筹企业在科创板上市。

问题在于,大幅降低业绩门槛后,也有人怀疑这会否导致上市公司泛滥,尤其是坏的公司以次充好、滥竽充数?

其实,根据美国经验,强事前信息披露需要配套前进。在美国这样的注册制市场中,上市公司必须全面、深入、细致、公正地披露公司股权和治理结构,包括大股东的所有关联方,公司经营和盈利模式以及主要面临的风险,拟上市公司的财务报表等众多信息。监管部门往往会跟上市主体进行多轮沟通交流,在基本解决“信息不对称”问题后才允许企业进入上市流程。

推动A股市场化、机构化

当然,一个发达的资本市场少不了优秀的中介机构。在市场化定位的科创板下,券商、会计师事务所、律所等等中介机构都将扮演更大角色,同时也将肩负更多责任。也可以说,科创板就是这些中介机构的“练兵场”。

一直以来,IPO定价限制过多也是A股上市制度的一个重要缺陷。证监会发审委对IPO定价的引导过强,使得A股上市公司的IPO定价普遍偏低,甚至出现“打新”几乎稳赚不赔的怪相,上市过程中的过度行政干预也抑制了券商准确估值定价的能力。

根据发达市场的经验,IPO定价是一个双向询价和沟通的过程,一方是发行主体和中介,包括拟上市公司、投行、会计师事务所和法律顾问等,另一方是机构投资者,包括各类基金。发行主体在中介尤其是投行的协助下,了解对上市公司感兴趣的机构投资者在不同发行价格下对上市股票的需求,汇总后结合上市公司情况得出发行价格。

www.ag81231.com|首页此次科创板引入询价机制,也将大大提升券商的角色。不过,对于新经济、科创企业而言,估值并非易事。在海外,即使亚马逊多年都不盈利,但股价仍节节攀升、投资者热情高涨,这部分源于投行等中介与投资机构的沟通,以及其对市场的判断、识别定价能力。对新经济企业而言,如果只是简单地套用现金流折现法、可比参数估值法来估值定价,则很难准确定价。国外机构往往会将上市企业的商业模式、科技创新的技术含量以及通过尽职调查活动的信息与估值中的参数紧密地对接来获得更合理的估值和定价。这需要对上市企业的业务和技术的创新性,成长性以及风险点有非常深入和准确的了解,是一个非常技术性的活。

对于投行、律师事务所等,要给其更大的自主权和责任,但自主权提升的同时,相应的责任无疑也在提升。可以说,科创板也是对机构市场信誉的培育。美国无非就是那几家投行,摩根士丹利、高盛、摩根大通等承销的公司股票更容易受到投资者认购,因此科创板运用市场化机制,市场主体间才会有博弈、制约。

同时,科创板也有助于推动A股的机构化,推动公募基金在A股的规模提升。 此次,监管层设定了散户投资50万、两年以上经验的门槛,同时也允许一般个人投资者通过公募基金来认购科创板股票,而这有望强化公募基金,让公募基金一点点壮大起来。

未来,不仅是卖方要具备核心竞争力,买方也要够强,这样卖方、买方力量才能要互相促进、制约。原来,中国一方是散户、一方是卖方,这一单方市场就缺乏制约,而更为理性的买方机构则能够形成制约,不会使得市场随便胡乱定价。

股市不应服务短期政治目标

当然,最关键的问题在于,中国政策制定者需要意识到,股市一定是一个市场机制主宰的场所,一旦有行政干预,必定扰乱市场主体应该承担的责任和义务,使得其无法按照市场规律运作。股市更不应该服务短期政治目标,应放弃功利心,此次的科创板也更应该着眼于中长期的战略意义,在发行节奏、定价、交易等方面都不能出现行政干预,规则一旦制定,切忌频繁修改。

可以说,科创板是一场不可输的改革,对中国长期的经济政治发展战略有重大意义,因为只要股市能够健康运行,这对于持续增长、经济创新、去杠杆、中国国际金融中心地位都有积极作用。因此,中国政策制定者需要着眼长远,而放弃短期干预,不能一会儿说要“打妖精”,一会儿又要“请妖精出来”。要做到这点,必须要有一些定力,也要给证监会一定的独立性,政策制定者需要赋予其更大的权力来贯彻市场化机制,并有足够的权利来严惩违规行为。

当然,始终有观点认为,中国散户投资者主导市场是一个大问题,这也使得监管不得不更多考量投资者保护的问题,从而也导致其无法退出行政干预。这次推进注册制也考虑到了这一问题,例如设定投资门槛等。但事实上,对散户的问题也不用过度担心,其实中国股市投资者近年来对投资的失败的风险承担能力相对较高,监管层不宜因类似考量而又频繁修改规则、强化干预。

中国股市长期存在的一个更大的问题在于,从上到下似乎有这样一种预期或理念——监管当局必须保证上市的公司是好公司(可盈利),这可能也部分出于投资者保护的考量。但事实上,这对于创新企业而言则是致命的,既然是创新就没人能够保证100%成功。美国的制度也不能保证上市公司就一定能够盈利或者持续盈利,关键是要有淘汰机制,不好的企业要及时退市,美国纳斯达克市场每年平均有8%的上市公司退市,平均每6年要淘汰差不多一半的企业。所以严格的退市机制是此次科创板试点注册制的一个核心。

一些法律上的配套机制尤其是对造假的惩罚制度也至关重要。刑事法的定罪门槛比较高,要有民法的惩罚相补充。民事法的惩罚是建立了一个市场的监督和惩罚制度。尽管美国监管当局对造假有非常严格的惩罚力度,但美国也并不光靠刑法,美国民法的集体诉讼机制也是一大重要威慑力量。虽然目前中国尚无集体诉讼,但可以让上海金融法院等来先行先试,加强对资本市场造假的市场监督机制,这将对证监会等监管层形成有效的互补。

此外,做空机制其实也是另一关键的配套机制。 上交所此前就提及,科创板股票自上市后首个交易日起可作为融券标的,且融券标的证券选择标准将与主板A股有所差异。做空机制本身也是另一种市场监督,将在无形中增加企业的造假成本。

不可否认,真正的市场机制要发展起来仍然需要一些时间,市场也会犯一些错误,但只要坚持严格的淘汰和惩罚制度就可以,不要一出问题就急于干预和修改规则,不然小孩子永远学不会走路。其实中国股民的风险承受能力已经较强,更高领导层也需要有定力,给证监会更多空间以及充分的授权,让他们有能力和勇气来严厉惩罚违法的上市公司和个人。即使是国有上市公司违法也是一种集体腐败,需要追究领导责任。

如果科创板试点注册制进展顺利,未来几年即可尝试进一步向全市场推开。一切的关键在于,中国一定要放弃股市为短期政治目标服务的功利心,一个真正市场化运行的股市对中国经济的创新、高质增长、去杠杆、中国长期全球政治经济战略的实现,怎么说都不会过分。

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